人们关心货币政策的表述方式，比如2017年“去杠杆”，2018年开始“稳杠杆”。事实上，如果不做任何的供给侧结构性改革，杠杆在中国是难以去掉的。

　　原因何在？中国的金融是信贷推动的增长，信贷对一年后的GDP增长有决定性作用。通俗一点讲就是，钱多了，GDP就表现好，信贷和GDP二者高度相关。这是大家都承认的，统计数据也验证了这种增长方式。

　　过去四十年，为什么货币增长速度快，就在于不停投资。从2010年至今，每年广义货币M2供给增速比GDP高出6.1个百分点。当然其中有3个百分点左右是物价因素，但也超出了3.1个百分点。

　　问题来了，这些多发的货币却没有造成通货膨胀，它们去哪儿了？

　　中国经济增长的一个特点是，这些年随着政府拍地，有了商品房，用土地、房地产做抵押品，这种投资极其扩大了土地和房产的货币化。也就是说，中国经济增长模式是以银行信用扩张下的货币金融为主导。多年来发行如此之多货币，却未出现令人担忧的通货膨胀，背后机理正是土地、房地产等基础设施做抵押品促进了中国经济的货币化、资本化。

　　这些形成房地产存量部分的价值，按照一些中介机构的计算，接近300万亿人民币。

　　但当经济主要动能发生转移，经济增速开始下降，再保持这一货币供应速度就可能出现问题。我们需要思考未来金融发展，需要对前四十年金融扩张的路径和模式做出新的探讨、新的评估。

　　要问当前中国经济发展最大的问题是什么，我的答案是：杠杆率问题!

　　宏观杠杆率即全部债务除以GDP，倍数越高则宏观杠杆率越高。目前中国和美国水平相当，在2.6~2.7倍，日本已达到4倍，法国3.5倍。

　　但中国，仅非金融企业的债务便达到GDP的1.5~1.6倍。粗略估计，企业贷款成本利率平均在6.3%~6.4%，这意味着中国企业支付利息达到GDP的10%。这样一种金融体系是不健康的。如此之高的企业债务怎么降，是一个问题。

　　要回答这个问题，首先要回答为什么中国企业债务如此之高？因为投资效率太低，进一步可归结为两点：一是经济微观基础薄弱，二是金融资源错配。

　　从上市公司来看，投资资本平均收益率只有3%，也就是说，金融体系投给其一块钱，一年下来上市公司赚3分钱的税后利润。

　　大家想一下，炒股票或者买理财产品都希望6%、8%甚至是10%的回报，上市公司怎么给，只有继续借钱加杠杆。从这个角度，实体经济发展已跟不上投资者的欲望，可谓“灵魂走得太快，身体已跟不上”。在此情形下，企业家拼命借钱，雪球滚得越来越大，非金融企业部门的债务就越来越高。

　　再从金融资源配置的角度看，往往是那些投资回报高的不容易获得资金，投资回报低的却资金太多。上市公司中，民企投资回报不到4%，而国企只有大概2%。但从金融资源配置上看，2018年中国新增贷款只有14%配置到民营企业；存量上，2018年末民营企业的贷款余额占所有人民币贷款存量比例仅25.8%。

　　关于民营企业的贡献，有一个富含深情的总结是“56789”，即民营企业贡献了50%的税收，60%的GDP，70%的创新，80%的就业，90%的新增就业。

　　国有企业和民企负债率，在2008年是转折点，自此国企杠杆水平超过民营企业一骑绝尘，而民企则是“蛇形爬行”。也就是说，真正能提升经济增长质量的部门处于资金饥渴状态，不得不说，这是资源配置效率低下。长此以往，泡沫将越来越大。

　　“去杠杆”是不是要一刀切？或者换一个角度描述，杠杆是否有好坏之分？如果有，什么是好的，什么又是坏的？我的答案是，能够提升一个国家全要素生产率的杠杆就是好杠杆；反过来，让一个国家账务越来越大，还款意愿越来越弱的债务，就是坏的。进一步说，“去杠杆”也应该因杠杆不同而分开施策。

　　（作者为北京大学光华管理学院金融学教授、院长刘俏，节选自《我们热爱的金融》读者见面会上的演讲。）